ברצוני להודות למארגנים על שהזמינו אותי להעלות מחשבות על נושא משמעותי העומד בפני הפדרל ריזרב בשנים הקרובות - דהיינו, כיצד לספק את הלינה הדרושה לכלכלה כדי להתאושש משבר עתידי.
סוגיה זו חשובה מכיוון שמגבלות על קביעת שיעורים קצרי טווח עקב הגבול האפס (או האפקטיבי) התחתון של הריביות עשויות בהחלט לחייב לעתים קרובות יותר בעתיד מאשר בעבר. מייקל קיילי וג'ון רוברטס, לאחרונה נייר ברוקינגס [אחד] הראה שגבול האפס יגביל את המדיניות המוניטרית ב-40 אחוז מהזמן אם הריבית השורט הנומינלית הניטרלית היא 3 אחוזים וה-FOMC מנהלת מדיניות על ידי ביצוע כלל מדיניות מוניטרית סטנדרטית, כגון חוק טיילור. התוצאה תהיה ביצועים כלכליים גרועים עם חוסרים משמעותיים בתפוקה ובתעסוקה במהלך אפס אפיזודות של הגבול התחתון. בנוסף, כאשר האינפלציה עומדת על ממוצע של כ-2 אחוזים כאשר הגבול התחתון האפס אינו מחייב ולעיתים קרובות יורדת מתחת ל-2 אחוזים כאשר כן, האינפלציה, בממוצע, תיפול מהיעד של 2 אחוזים של ה-FOMC. מחסור מתמשך באינפלציה עלול לשחוק את ציפיות האינפלציה לאורך זמן, ולהוסיף את המגבלה האפסית של הגבול התחתון על ידי הורדת הריבית הקצרה הנומינלית הנורמלית התואמת כל ריבית ריאלית ניטרלית נתונה.
הרלוונטיות המוגברת של הגבול התחתון האפס משקפת את העובדה שנראה שהריבית הריאלית הניטרלית (r*) ירדה במידה ניכרת בעשורים האחרונים בעוד שציפיות האינפלציה עוגנו היטב סביב יעד 2 אחוזי ה-FOMC. יש מידה רבה של אי ודאות הן לגבי הגודל הנוכחי והן לגבי ההתפתחות העתידית של r*. הערכות אמפיריות רגישות למתודולוגיה. מאמר מפתח מאת לאובך וויליאמס [שתיים] , לעומת זאת, מוצא כי r* כרגע רק מעט מעל האפס. ומשתתפי ה-FOMC מעריכים ששיעור הקרנות הריאליות הרגילות לטווח הארוך הוא רק מעט גבוה יותר, כשההערכה החציונית של r* נעה בין 0.75% ל-1%. הגורמים לירידה ב-r*, אשר ניכרת גם בכלכלות מתקדמות אחרות, אינן ודאיות, אך נראות מבניות ומתמשכות. הם כוללים צמיחה בפריון נמוך, מגמת ירידה בצמיחה בכוח העבודה המשקפת חברות מזדקנות והעדפה מוגברת לנכסים בטוחים.
כדי לשפר את הביצועים הכלכליים, ה-FOMC יכול לשקול מספר גישות. חלקם כוללים פריסת כלים לא שגרתיים, כגון רכישות נכסים לטווח ארוך יותר, התערבויות למיקוד ישיר לתשואות לטווח ארוך יותר (בדומה לגישת בקרת עקומת התשואות של הבנק המרכזי של יפן); וריביות נומינליות שליליות. גישות אחרות, כגון העלאת יעד האינפלציה או אימוץ יעדי מחיר או תוצר נומינלי, גוררות שינוי ביעדי המדיניות. טענתי שרכישות נכסים עבדו וצריכות להישאר בערכת הכלים של הפד. אבל ככל הנראה הכלי הזה לא יקל באופן מלא על בעיית הגבול התחתון האפס. שאר הגישות שציינתי ראויות ללימוד ולדיון, אבל אני רואה חסרונות ניכרים בכל אחת מהן. החסרונות שלהם סוכמו לאחרונה על ידי עמיתי בן ברננקי במאמר שהוצג בוועידת ה-Rethinking Macro בשנה שעברה [3] . אני מסכים עם ההערכות שלו ובהתחשב במגבלות הזמן שלי היום, במקום זאת אתמקד בגישה שאני מחשיב מבטיחה - כזו שהיא אבולוציונית, מעשית ובעלת פוטנציאל למתן באופן משמעותי את ההשפעות השליליות של הגבול התחתון האפס.
אני מאמין שה-FOMC צריך לשקול ברצינות להמשיך א נמוך-ל-ארוך יותר אוֹ אסטרטגיית איפור עבור קביעת קצבים קצרים כאשר הגבול התחתון אפס נקשר ועליו לבטא את כוונתו לעשות זאת לפני פרק האפס הבא של הגבול התחתון. הביטוי נמוך יותר לזמן ארוך יותר נובע מדוד רייפשניידר וג'ון וויליאמס שבמאמר משנת 2000 [4] הציע כי הפד, במהלך תקופת גבול תחתון אפס, יוכל לעקוב אחר הסטיות המצטברות של ריבית שורט מההמלצות של כלל פשוט (כלל טיילור) ולאחר מכן להחלים או להשלים את חסרונות ההארחה לאורך זמן על ידי החזקת שיעורי שורט. נמוך יותר מזה שהכלל ממליץ. לפי אסטרטגיה זו, הרמה הממוצעת של תעריפים קצרים על פני תקופה של נניח עשר שנים מתחילת אפיזודה של אפיזודה של אפס גבול תחתון לא תהיה מושפעת בעצם מהאילוץ של אפס הגבול התחתון. אם האסטרטגיה מובנת ואמינה, היא אמורה לגרום לשיעורים ארוכי הטווח לרדת כאשר הגבול התחתון האפס מתחיל להיקשר בערך כמו שהיה קורה בהיעדר גבול תחתון יעיל בכלל - כלומר אם ה-FOMC יוכל לקבוע שיעורים שליליים. תחת ההנחה ההגיונית מבחינה אמפירית שמה שחשוב להוצאות המצטברות הוא כל המסלול הצפוי של הריבית לטווח הקצר ולא רק הרמה הנוכחית, אסטרטגיה זו מאפשרת לפד לספק התאמה משמעותית נוספת במהלך אפיזודות של אפס גבולות. האסטרטגיה עשויה גם לתמוך בביקוש המצרפי על ידי העלאת ציפיות האינפלציה, ובכך להפחית את השיעורים הריאליים לטווח ארוך ביחס לקו הבסיס מסוג טיילור.
מאפיין עיקרי של אסטרטגיות נמוכות יותר לאורך זמן הוא שהן אינן מתייחסות לעבר כאל עבר. בקביעת עיתוי היציאה מהגבול התחתון האפס והמסלול של ריבית קצרה לאחר מכן, על ה-FOMC לשקול לא רק את המצב הנוכחי של הכלכלה - רמות פער התוצר והאינפלציה, כמו בחוק טיילור - אלא גם מדד של חוסרים בביצועי העבר במהלך תקופת הגבול התחתון האפס - או חוסרים מצטברים בהתאמות כספיות או חוסרים מצטברים בתפוקה ובאינפלציה ביחס ליעדי ה-FOMC. למעשה, ה-FOMC יגדיל את הגורמים הרגילים המשולבים בכללים הסטנדרטיים עם התאמה המשקפת את חומרת האפיזודה האפסית של הגבול התחתון. טכניקה אחת היא לאפיין את מסלול הפוליסה המתאים בהתייחסות לשיעור ריבית צל המצטבר חוסרי מגורים. רייפשניידר-וויליאמס וקיילי-רוברטס הציעו מדיניות בכיוון זה. גישה חלופית היא לאפיין את אותם חסרים במדדים הנוגעים לתוצאות כלכליות. ברננקי הציע לאחרונה גישה כזו - מיקוד זמני גמיש ברמת המחירים. הוא מציע שה-FOMC יחזיק את השיעורים בגבול האפס התחתון לפחות עד שהמחסור המצטבר באינפלציה ממגמה של 2 אחוזים במהלך תקופת הגבול התחתון האפס יבוטל ועד שגם האבטלה ירדה לפחות לשיעורה הטבעי.
אסטרטגיית נמוכה-ל-ארוך יותר אטרקטיבית מכמה סיבות. ראשית, הוא אבולוציוני: הוא מתבסס על מסגרת יעדי האינפלציה הגמישה הקיימת עם יעד אינפלציה ללא שינוי של 2 אחוזים לטווח ארוך יותר. מסגרת זו מובנת היטב, ולדעתי, תרמה במידה ניכרת להשגת ביצועים מאקרו-כלכליים טובים בארה'ב. היא סייעה לעגן את הציפיות לאינפלציה, אשר, בתורה, אפשרה ל-FOMC להתעלם כמעט מההשלכות האינפלציוניות של ההיצע. זעזועים - במקום להתמקד בייצוב התעסוקה.
גישה זו תתבסס על ההנחיות קדימה שהציעה ה-FOMC לאחר 2008, שנועדה במפורש להוריד את הריבית לטווח ארוך. ה-FOMC אימצה הנחיה קדימה הנוגעת למסלול הריבית הקצרה שהזינה יותר ויותר את ציפיות השוק, ולמעשה הבטיחה להחזיק אותן מתחת להמלצות מבוססות כללים למשך זמן משמעותי לתוך ההתאוששות - המהות של גישת הנמוך-לאורך זמן. הערכה מלאה של ההשפעה של הנחיה זו היא קשה, מכיוון שהיא התפתחה עם הזמן יחד עם הבנת השוק של ההשפעה הכלכלית של המשבר הפיננסי והושלמה על ידי רכישות נכסים. עם זאת, הריביות הארוכות ירדו ב-20 נקודות בסיס כאשר ה-FOMC הודיע באוגוסט 2011 כי ריבית הקרנות תישאר על אפס לפחות עד אמצע 2013. עקומת התשואות ירדה עוד יותר עם יציאת התאריך והוועדה, ב-2012, אימצה את הסף- הנחיה מבוססת, ומתחייבת כי היא לא תעלה את הריבית לפחות עד שהאבטלה תרד מתחת ל-6.5 אחוזים אם האינפלציה צפויה להגיע ללא יותר מ-2.5 אחוזים. וחזאים מקצועיים הפחיתו באופן משמעותי את הערכותיהם לגבי שיעור האבטלה שישרר בזמן ההעלאה. לאחר מכן, הוועדה סיפקה הנחיות שדחפו עוד יותר את התאריך הסביר להעלאה והיא החלה להעלות שיעורים קצרים רק כאשר שיעור האבטלה ירד ל-5 אחוזים, קרוב להערכות של שיעור האבטלה הרגיל לטווח הארוך באותה תקופה. ההנחיה של ה-FOMC זכתה לתמיכה רחבה של הוועדה ולדעתי מידה משמעותית של מחויבות, למרות שהיא לא עמדה בתקן האודיסיאן. כאשר ה-FOMC סוף סוף החלה להעלות את הריבית, היא הבטיחה גישה הדרגתית, תוך החזקה של שיעור הקרנות מתחת להמלצות כללים מסוג טיילור, אפילו עם התאמה לירידה המשוערת ב-r*. בנוסף, ה-FOMC הדגיש לאחרונה את הסימטריה של יעד האינפלציה של 2 אחוזים ותחזיות אחרונות צופות חריגה של יעד 2 אחוזים בשנת 2020, למרות שלא הייתה שום הצהרה או אינדיקציה לכך שהוועדה מתכוונת או רואה לנכון לפצות על חוסר האינפלציה המצטבר. גישה כללית זו, לרבות אימוץ ספים כמותיים מפורשים, תאמה את הרוח של המלצות מסוג נמוך-ל-ארוך יותר ומהווה בסיס שעליו ה-FOMC יכול לבנות.
כדי שגישה נמוכה-לארוכה יותר תעבוד היטב בפרקים עתידיים של אפס גבול נמוך יותר, ה-FOMC צריך להצהיר הצהרה אמינה המאשרת גישה כזו, באופן אידיאלי לפני השפל הכלכלי הבא. זה יכול ללבוש צורה של עדכון של הצהרת ה-FOMC על יעדי טווח ארוך יותר ואסטרטגיית מדיניות מוניטרית או שזה יכול להיות נספח למסמך זה על הנחיות הוועדה ליישום מדיניות בגבול האפס התחתון. הצהרה כזו צריכה לבטא את הגישה, להראות שהוועדה מבינה ומאמצת את השלכותיה, ובמידת האפשר לספק הנחיות כמותיות לגבי אופן יישום המדיניות. חשוב שהוועדה תדגיש לציבור ולקונגרס כי גישת הנמוך-לארוך יותר עולה בקנה אחד עם המנדט הכפול של הקונגרס של הפדרל ריזרב לשאוף לתעסוקה ויציבות מחירים מקסימלית. ה-FOMC יכול לאשר במפורש כי הוועדה תקבע שיעורים קצרי טווח נמוכים יותר למשך זמן רב יותר ממה שיידרש על פי כללי המדיניות המוניטרית הסטנדרטיים כאשר הגבול התחתון האפס מחייב. ניתן להרחיב כי בקביעת מסלול המדיניות, הוועדה תיקח בחשבון ליקויים בביצועים קודמים. זה יכול לקבוע ספים כמותיים התואמים אסטרטגיה כזו. לדוגמה, זה יכול להצביע על כך שבעקבות תקופה של פעילות כלכלית חלשה מאוד ואינפלציה מתחת ל-2 אחוזים, בדרך כלל יהיה נכון להמתין להעלאת שיעורים לפחות עד ששיעור האבטלה ירד להערכות של רמתו הרגילה לטווח הארוך. האינפלציה חזרה ביציבות ל-2 אחוזים - דרישות טיפוסיות של מסלול המדיניות בכל יישום. כפי שהציע ברננקי, הוועדה יכולה ללכת רחוק יותר, ולקבוע שתנאי להעלאת הריבית הוא שהחסרים המצטברים של אינפלציה מ-2 אחוזים נמחקו. ניתן להדגיש כי ברגע שהוועדה תתחיל להעלות את הריבית לטווח הקצר, היא מצפה לסגור את הפער עם המלצות מבוססות כללים רגילות רק בהדרגה על מנת לפצות על החסר בהתאמות שסופקו בתקופה שבה ריבית הפוליסה הוגבלה וכתוצאה מכך. אסטרטגיית ניהול סיכונים מתאימה. זה יכול גם להדגיש כי הוא צופה שהתמריץ הנוסף שמספקת גישה זו יגרום לתקופה של אבטלה נמוכה במיוחד וכי האינפלציה צפויה לחרוג מהיעד הסימטרי של 2 אחוזים של FOMC לזמן מה, אולי מה שמדגיש את הרצוי לפצות על מחסור קודם. כדי למנוע שחיקה בציפיות האינפלציה. זה יכול לבטא שמטרת ה-FOMC היא להשיג אינפלציה של קרוב ל-2%, בממוצע, לאורך מחזור העסקים.
אסטרטגיה נמוכה יותר עבור אסטרטגיה ארוכה יותר כרוכה בכמה עלויות וסיכונים שיש להעריך ולנהל. על ידי שמירה על שיעורי ריבית נמוכים בצורה יוצאת דופן לאחר שהגבול התחתון האפס אינו מחייב עוד, גישת הנמוך-לאורך זמן מבטיחה, למעשה, לאפשר לכלכלה לשגשג לאחר אפיזודה של גבול תחתון אפס. האבטלה בדרך כלל תרד מתחת לשיעור האבטלה הרגיל של מתבודדים - התפתחות שבעצמה אני מחשיבה למועילה. האינפלציה בדרך כלל גם תעלה מעל יעד האינפלציה של 2 אחוז לתקופה מסוימת, אם כי לא באופן קבוע. אפשר לטעון, בהקשר זה, כי חריגה כזו מסייעת לשמור על אינפלציה של 2 אחוזים בממוצע (כפי שמפורש בהצעת ברננקי) לאורך מחזור העסקים וכי היא רצויה כי היא הופכת את רמת המחירים לטווח הארוך לחיזוי יותר. , אם כי קו נימוק זה מעלה את השאלה האם על ה-FOMC לנקוט באופן כללי יותר באסטרטגיית מיקוד גמישה ברמת המחיר - גישה שתכלול שינוי מהותי מאוד במסגרת המדיניות של ה-FOMC. תקופה ממושכת של אינפלציה מעל 2 אחוזים עלולה לבטל עיגון ציפיות לאינפלציה; ותנאי פריחה ממושכים עלולים לערער את היציבות הפיננסית. דאגות אלו עשויות לעודד מתן נוחות מסוימת ביישום הגישה הנמוכה-לארוכה יותר. הם מעלים גם את השאלה האם הוועדה יכולה להתחייב באופן אמין לתוכנית כזו. משתתפי שוק יכולים בהחלט לתהות אם ה-FOMC יאפשר לכלכלה להתחמם יתר על המידה ואולי יראו תמריץ ל-FOMC להתנער. למרות שה-FOMC לעולם לא יוכל לחייב ועדות עתידיות לדרך פעולה מסוימת, אני חושב ששילוב של קבוצה של עקרונות הנתמכים באופן נרחב בהצהרת האסטרטגיה של ה-FOMC תשפר את הבעיה הזו. הרשו לי לסיים בכך שאני רואה בגישה זו ראויה לבחינה של ה-FOMC ושל הדיון הציבורי הרחב יותר.
הורד את ההערות המלאות כאן.
[אחד] קיילי, מייקל טי וג'ון מ. רוברטס, מדיניות מוניטרית בעולם של ריבית נמוכה, מאמרי ברוקינגס על פעילות כלכלית, אביב 2017.
עובדות מהנות על המלכה אליזבת
[שתיים] Laubach, Thomas, and John C. Williams, 2003. מדידת שיעור הריבית הטבעי. סקירת כלכלה וסטטיסטיקה 85, לא. 4: 1063–70.
[3] ברננקי, בן ס., מדיניות מוניטרית בעידן חדש, הוכן לכנס בנושא חשיבה מחדש של מדיניות מאקרו-כלכלית, מכון פיטרסון, וושינגטון הבירה, 12-13 באוקטובר, 2017.
[4] רייפשניידר, דייוויד וג'ון סי וויליאמס. 2000. שלושה לקחים למדיניות מוניטרית בעידן של אינפלציה נמוכה. כתב עת לכסף, אשראי ובנקאות , 32, לא. 4, נקודה. 2: 936–66