שמירה על יתדות המטבע של GCC: הצורך בשיתוף פעולה

מיוני 2014 עד ינואר 2018, מחירי הנפט צנחו מ-115 דולר לחבית ל-68 דולר לחבית, ירידה של 41%. המחירים הגיעו לשפל של ב-19 בינואר 2016.^אחדכתוצאה מכך, המדינות המייצאות נפט של מועצת שיתוף הפעולה של המפרץ (GCC) עמדו בפני התקופה הארוכה ביותר שנרשמה אי פעם של הפסדים חודשיים רצופים ברזרבות המט'ח.^שתיים

עבור התקופה 2015-2017, ה-GCC צבר גירעונות פיסקאליים של 353 מיליארד דולר, גירעונות של 76 מיליארד דולר בחשבון השוטף, 270 מיליארד דולר בהפסדי יתרות מט'ח והפחתה של 213.3 מיליארד דולר בהון הפיננסי הריבוני.³

מכיוון שההלם האחרון במחירי הנפט נשלט על ידי טרנספורמציות מבניות ארוכות טווח בצד ההיצע של שוקי הנפט והגז העולמיים, קיימות משטרי שער החליפין הקבוע ב-GCC עמדה בסימן שאלה.⁴למעשה, במהלך 43 החודשים האחרונים, שוקי המט'ח בחלק ממדינות ה-GCC היו תחת לחץ ניכר. שוקי הספוט היו תנודתיים יותר, והפרמיות ל-12 חודשים קדימה זינקו. במהלך תקופה זו, על פי הדיווחים, עומאן ובחריין ביקשו תמיכה פיננסית של GCC כדי להגן על היתדות שלהן, ערב הסעודית הטילה בקרות רגולטוריות נוספות על פעולות שוק קדימה, וקטאר נאלצה להתמודד עם זעזוע פיננסי גדול שנוצר כתוצאה מאירועים גיאופוליטיים אזוריים.

תדרוך מדיניות זה בוחן את היסודות של יתדות המטבע של GCC ואת היכולות של הרשויות המוניטריות לקיים אותן לאורך זמן. היא טוענת שלמרות שמשטרי שער חליפין קבועים עדיין אופטימליים עבור כל מדינות ה-GCC, היכולת של קובעי המדיניות לתמוך בתידות משתנה במידה ניכרת ברחבי האזור. הלחצים על מאזן התשלומים שנגרמו כתוצאה מהורדת מחירי הנפט והסיכונים הגיאופוליטיים המוגברים יצרו בעיות פסו והגדילו את הסיכויים למשבר נזילות ואירועי מטבע, במיוחד במדינות עם פחות חוצצים פיננסיים ויכולת נמוכה יותר להדק את המדיניות הפיסקלית בטווח הקצר.

כיוון שאירוע מטבע באחת ממדינות ה-GCC עשוי להשפיע על אחרות, ובהתחשב באסימטריה בגודל הכלכלי, הלימות הרזרבות וחוסר האיזון המקרו-כלכלי באזור, יש צורך בשיתוף פעולה פיננסי אזורי נוסף.

כיוון שאירוע מטבע באחת ממדינות ה-GCC עשוי להשפיע על אחרות, ובהתחשב באסימטריה בגודל הכלכלי, הלימות הרזרבות וחוסר האיזון המקרו-כלכלי באזור, יש צורך בשיתוף פעולה פיננסי אזורי נוסף. עם זאת, מחלוקות פוליטיות ודיפלומטיות, שהוגברו על ידי המצור הנוכחי על קטאר שהוטל על ידי בחריין, סעודיה ואיחוד האמירויות הערביות (איחוד האמירויות הערביות), מקשים על שיתוף הפעולה האזורי. בחלק האחרון, תדרוך זה מציג חלופות מדיניות ליצירת הסדרי תמיכת נזילות בתרחיש הנוכחי של חלוקות פוליטיות ומציג מפות דרכים אפשריות להתפתחויות עתידיות בתרחישים אזוריים שונים.

מקורות יתדות המטבע ב-GCC

משטרי שער החליפין הנוכחיים ב-GCC הם תוצר של קריסת אזור הסטרלינג בסוף שנות ה-60 ומערכת הערך הנקוב בתחילת שנות ה-70. בעוד שרוב המדינות נעו לעבר גמישות רבה יותר של שער החליפין בעקבות התפוררותה של מערכת ברטון וודס בשנים 1971-73, מדינות ה-GCC בחרו לעגן את המטבעות שלהן בהתייחסות בינלאומית יציבה. לאחר תקופה של שערוך והתאמות של מטבעות ברחבי המפרץ במהלך תנופת הנפט ובעקבות הפיחות בשווי הדולר האמריקאי (USD) בשנות ה-70, בחריין, קטאר ואיחוד האמירויות הצמדו את המטבעות הלאומיים שלהן לדולר ב- השערים הנוכחיים של 0.38, 3.64 ו-3.67, בהתאמה, בין אוקטובר 1978 לנובמבר 1980. עומאן התאימה את ההצמדה הקשה שלה לדולר לשיעור הנוכחי של 0.38 לאחר פיחות הריאל העומאני בינואר 1986. ערב הסעודית התחברה קשה ל- דולר בשער הנוכחי של 3.75 ריאל סעודי, רק לאחר פיחות חלק בין יוני 1981 ליוני 1986. לבסוף, על ידי קביעת הדינר הכוויתי לסל מטבעות לא ידוע שבו לדולר היה בבירור עמדה דומיננטית, כווית הייתה המדינה היחידה בארץ אזור להסתמך על הצמדה רכה יותר לדולר הדולר.

בשנת 2003, על רקע דיוני GCC על האפשרות ליצור מטבע משותף עד 2010, כל החברים החליטו לשנות באופן רשמי את המטבע שלהם. דה פאקטו הצמד לדולר ל-a לְהֲלָכָה יָתֵד. עם זאת, כווית התחברה מחדש לסל מטבעות לא ידוע בשנת 2007 בתגובה ללחצים אינפלציוניים שנגרמו מהפיחות בשער החליפין הריאלי האפקטיבי שלה. בסופו של דבר, האיחוד המוניטרי לא התקדם מכיוון שעומאן התנגדה למגבלת החוב הציבורי שנקבע כתנאי לאינטגרציה, ואיחוד האמירויות התנגדה לעמדה הדומיננטית שסעודיה רצתה לשחק בבנק המרכזי האזורי המוצע. מחלוקות פוליטיות ודיפלומטיות נוכחיות בתוך ה-GCC הופכות את הסיכויים להמשך החתירה לאיחוד מוניטרי לבלתי סביר בעתיד.

יסודות כלכליים של יתדות המטבע של GCC

באופן מסורתי, משטרי שער החליפין מוגבלים על ידי טרילמה של המדיניות המוניטרית - פשרה בין יציבות שער החליפין, עצמאות מוניטרית ופתיחות בשוק ההון. במובן זה, משטרי שער חליפין קבוע הם ברי קיימא רק אם הם משולבים עם פיקוח על הון או עם מדיניות מוניטרית פסיבית. מכיוון שהגלובליזציה נוטה להפוך בקרת הון מקיפה ליותר אפקטיבית או בלתי רצויה, יתדות מטבע קשורות לעתים קרובות לעצמאות מוניטרית מוגבלת. תחת משטרי שער חליפין קבוע עם ניידות הון מלאה, על הבנקים המרכזיים לשמור על תנאי שוויון הריבית (כלומר לעקוב אחר השינויים בשערי הריבית של מנפיק מטבע העוגן). אם מחזורי העסקים בתוך אזור המטבעות אינם מסונכרנים, העלויות של שמירה על שוויון ריבית עלולות לעלות, וליצור פרו-מחזוריות ותנודתיות גבוהה באינפלציה ובצמיחה.

מדינות ה-GCC התמודדו עם הטרילמה היונדלית הזו בתקופת הצמיחה הגבוהה בשנות ה-2000, ובמיוחד במהלך שיא המשבר הפיננסי הבינלאומי ב-2007 ו-2008, כאשר הבנקים המרכזיים שלהן לא הצליחו לשלוט באינפלציה ובגידול התמ'ג שאינו פחמימני, למרות הכמות הכמותית. אמצעים שהם נקטו. בהקשר זה החליטה כווית לחזור ל-Peg מעט יותר גמיש ב-2007.

עם זאת, למרות הבעיות שהוזכרו לעיל, פטרו-יתדות שירתו היטב את מדינות ה-GCC. הציפיות לאינפלציה עוגנו, שערי החליפין הריאליים האפקטיביים נותרו יציבים, והסיכונים המאזניים ועלויות העסקאות נשארו נמוכים. על ידי מתן יציבות נומינלית, משטרי שער החליפין של מדינות GCC הגבירו את אמינות הרשויות המוניטריות והעדיפו את צמיחת התמ'ג לטווח ארוך. למעשה, בטווח הארוך, ה-GCC השיגה ביצועים טובים יותר מהכלכלות המתקדמות והשווקים המתעוררים הן מבחינת צמיחת התמ'ג והן מבחינת יציבות מוניטרית.

מבט מקרוב על היסודות של כלכלות GCC יתמוך ברעיון של משטרי שער חליפין קבוע המבוססים על הצמדות קונבנציונליות לדולר ארה'ב כמסגרת המדיניות המקרו-כלכלית האופטימלית. הסיבות מבוססות על שמונה נקודות עיקריות:

1. בתור כלכלות קטנות, פתוחות, דומיננטיות בנפט, שבהן ייצור הפחמימנים לנפש גבוה, מדינות ה-GCC נוטות להיות עם עודפים פיסקאליים וחשבונות שוטפים גדולים ומבניים, מה שמאפשר להן לצבור תיבות מלחמה נכבדות ולהחזיק בפוזיציות חיוביות של השקעות בינלאומיות נטו. ניתן להשתמש ברמות גבוהות כל כך של חיסכון כדי לעמוד בגירעונות זמניים ולהימנע מהתאמות מיתון גדולות.
2. שערי חליפין ריאליים אפקטיביים יציבים יחסית מכיוון שההיצע האלסטי של עובדים גולים מאסיה בשכר נמוך בשווקי העבודה של GCC מרסן את הלחצים לשכר גבוה יותר במגזר הפרטי הבלתי סחיר (במיוחד בנייה ושירותים). זה מונע אינפלציה דוחפת עלויות ובעיות מחלות הולנדיות במהלך עליות ביקוש, ומצמצם את ייסוף שער החליפין הריאלי במהלך פריחת הנפט.
3. משקי בית וחברות מקומיות נותרות חסרות רגישות לשינויים בשיעורי הריבית הריאלית והנומינלית ב-GCC עקב שוקי הפיננסים וההון לא מפותחים. זה הופך את המדיניות המוניטרית ללא יעילה יחסית באזור ואת העלות של אי מדיניות מוניטרית עצמאית נמוכה.
4. המניות של השקעות תיקים זרות נמוכות, ולגופים ממשלתיים ולממשלה יש עמדה דומיננטית בסך הפיקדונות, מה שיוצר מגבלות ליציאות הון ברוטו גדולות ומתמשכות או לדולריזציה ב-GCC.
5. ממשלות GCC מפעילות שליטה עקיפה על הנכסים של ישויות שהן ריבוניות מבחינה טכנית בהרחבה. אלה כוללים את הנכסים הלא-מדינתיים של חברות ואינדיבידואלים שעיקר פעילותם לאומית ונשענת על קרבה של משפחות המלוכה ובעלות בריתם וקשריהן העיקריים. זה הופך את ההתחייבויות של המגזר הציבורי דה פאקטו מוגבל על ידי נכסים שהם פרטיים אך ריבונים בהרחבה.
6. מדיניות פיסקלית יעילה באיזון מחדש של הכלכלה בעוד שהסיכונים הפוליטיים של תוכניות צמצום פיסקאליות רב-שנתיות ניתנות לניהול מכיוון שההפחתה בהוצאות הציבוריות מתרכזות במגזרים הנשלטים על ידי עובדים גולים עם ניידות גבוהה ואישורי שהייה הקשורים לחוזי עבודה.
7. עוגני שער חליפין חלופיים כגון זכויות משיכה מיוחדות של קרן המטבע הבינלאומית, סלים אחרים של מטבעות מרכזיים, האירו, הזהב והנפט אינם מספקים יתרונות משמעותיים במונחים של יציבות כולל של יבוא או יצוא עבור ה-GCC. מחירי הנפט נקבעים בדולר ארה'ב. בנוסף, בעוד שהרכב הסחר החיצוני ב-GCC השתנה באופן משמעותי, כאשר הסחר נשלט כעת על ידי שותפים אסיאתיים, רבות מאותן מדינות אסיה גם מעגנים את המטבעות שלהן בהצמדות קשות או רכות לדולר הדולר. למעשה, תפקידו של הדולר כמטבע עוגן לכלכלת העולם גבוה בהרבה כיום ממה שהיה כאשר מדינות ה-GCC הציגו את היתדות הקשות שלהן בסוף שנות ה-70 ותחילת עד אמצע שנות ה-80.
8. כל תנועה לכיוון משטרי שער חליפין גמישים יותר תהווה סיכוני אמינות משמעותיים לרשויות המוניטריות ודרישות כבדות במונחים של רפורמות מוסדיות בשווקי המט'ח ובפעולות הבנק המרכזי.

אם משטרי שער החליפין הנוכחיים הם עדיין הבחירה האופטימלית, השאלה שנותרה היא האם פיחות במטבע יתמוך באיזון מחדש של כלכלות ה-GCC בהתחשב במחירי הנפט הנמוכים המתמשכים.

יש חוסר כללי של יתרונות מהותיים מהפיחות ברחבי ה-GCC. הן היצוא והן היבוא אינם גמישים לשינויים במחירים היחסיים, והשפעות כמויות חיוביות בסופו של דבר במונחים של משתנים אלו אינן מקזזות את השפעות העלות בכלכלות בהן היבוא שולט בשווקי הסחורות והעבודה. למעשה, על פי מחקרים אקונומטריים מרכזיים, התגובות של יתרות החשבון השוטף לשינויים בשערי החליפין האפקטיביים הריאליים ב-GCC אינן מובהקות סטטיסטית או נעות בכיוון ההפוך מרוב המקרים המסורתיים האחרים, מה שמרמז כי פיחות הוא לא משמעותי עבור הפוזיציה החיצונית או יכול אפילו לחזק את חוסר האיזון בחשבון השוטף.⁵

זוהי תוצאה מנוגדת לאינטואיציה הקשורה למצבים שבהם תנאי מרשל-לרנר אינו מתקיים; פיחותים או פיחות אינם מייצרים שיפורים במאזן המסחרי בגלל השפעותיהם השליליות על היבוא, לרבות מוצרי הון, מוצרי ביניים ועבודה. זה מייצג אפילו כלכלות של GCC עם בסיס יצוא מגוון יותר, כמו איחוד האמירויות הערביות ובחריין, שבהן ייצוא שאינו נפט הוא בעיקר יצוא חוזר או שירותים הניתנים על ידי מגזרים עם שיעור גבוה מאוד של תעסוקת גולים. לדוגמה, פיחות ריאלי של 10% צפוי ליצור הרעה במאזן הסחר שאינו נפט של 4% לכווית, 3.1% לקטאר, 2.8% לסעודיה, 2.1% לבחריין, 1.7% לאיחוד האמירויות ו-2.3%. אחוז לעומאן.⁶

פיחות GCC לא רק יעכב יצוא וגיוון שאינו נפט, אלא עשוי ליצור תנאים לבריחת הון, משבר בנקאות ובעיות מאזן אחרות הקשורות לאי התאמה במטבעות.

פיחות GCC לא רק יעכב יצוא וגיוון שאינו נפט, אלא עשוי ליצור תנאים לבריחת הון, משבר בנקאות ובעיות מאזן אחרות הקשורות לאי התאמה במטבעות. נסיונות בינלאומיים אחרים הראו כי פיחות לא אפקטיביים מייצרים לעתים קרובות לחצים לפיחות נוספים, ויוצרים אי-סדר בשוק וחוסר יציבות פיננסית.

כלים לא יעילים להחלפת הוצאות והיעדר עצמאות מדיניות מוניטרית מצביעים על סביבה קשה מאוד לקביעת מדיניות מאקרו-כלכלית ב-GCC, במיוחד משום שמדיניות פיסקלית נחשבת בדרך כלל למכשיר גרוע לטיפול בגירעונות בחשבון השוטף. עם זאת, מדיניות פיסקלית נוטה למעשה להיות יעילה יותר בכלכלות נפט היפר-לא מגוונות. לדוגמה, בעוד שירידה של 1 אחוז בהוצאות הממשלה עבור מדגם רחב של מדינות מייצאות נפט משפרת את מצב החשבון השוטף שלהן ב-0.3 אחוז מהתמ'ג, אותה ירידה של 1 אחוז בהוצאה הממשלתית במדינות ה-GCC משפרת את מצב החשבון השוטף שלהן ב-1.2 אחוזים. תמ'ג.⁷

בסך הכל, רפורמות בשער החליפין יגיעו רק בהדרגה עם הגשמת יעדים לאומיים ארוכי טווח, לרבות גיוון רחב יותר, הלאמת שוק העבודה ופיתוח ואינטגרציה של השוק הפיננסי. כל מעבר אפשרי בעתיד לקראת הסדרי שער חליפין גמישים יותר יהיה תוצאה של שינויים כלכליים מבניים ב-GCC, לא אחת מהסיבות שלו. בסופו של דבר, הדרישות הללו לשינוי יתמכו גם על ידי שינויים כלכליים וגיאופוליטיים בינלאומיים גדולים, כולל דה פאקטו הצפת הרנמינבי הסיני, יצירת אמות מידה ופלטפורמות חלופיות לתמחור ולמסחר נפט, ופיתוח של מערכת מטבעות רזרבה גלובלית תלת-קוטבית או רב-קוטבית.

הלימות המילואים במפרץ

למה חיל הים הומו

השיקולים שלעיל מצביעים על כך שרשויות GCC יתמכו בהצמדות המטבע שלהן. אבל, במקרה של חוסר איזון מתמשך ולחצים מתמשכים בשוק החליפין, האם הם מסוגלים להגן עליהם לאורך זמן? אחת הדרכים הטובות ביותר להעריך זאת היא להשתמש במדדי הלימות מילואים שונים כדי להשוות מצבים נוכחיים וקודמים עם תרחישים עתידיים אפשריים.⁸

טבלה I: מדדי נאותות מילואים, אוקטובר 2017

מקור: אומדן, חישוב ופיתוח של המחבר על בסיס נתונים מבנקים מרכזיים ורשויות מוניטריות, סטטיסטיקה פיננסית בינלאומית, בלומברג, HIS Markit Sovereign Risk Service ו- IMF Coordinated Portfolio Investment Survey

בעוד שרוב מדינות ה-GCC מחזיקות ברזרבות שהן הרבה מעל רמות כיסוי היבוא הראויות, יחס החוב לסך הרזרבות לטווח הקצר (Guidotti-Greenspan), יחס הכסף הרחב לסך הרזרבות (M2), והמדד של IMF ARA EM מראים מציאות הדוקה יותר . הסיבה לכך היא שלחצי השוק ב-GCC נוטים להיגרם על ידי גירעונות בחשבון השוטף (סיכוני הכנסה מיצוא) ויציאות הון (סיכוני בריחת הון).

ניתוח הלימות המילואים עשוי להוביל אותנו למסקנה שסעודיה נהנית מהמיקום הנוח ביותר בתוך ה-GCC. עם זאת, הסיבה לכך היא שהסוכנות המוניטרית של ערב הסעודית (SAMA) פועלת הן כבנק מרכזי והן כבנק. דה פאקטו קרן ייצוב (SF) וקרן הון ריבונית (SWF). SAMA אחראית רשמית על השקעה גם בנכסים פחות נזילים דרך תיק ההשקעות שלה.

כאשר אתה מוסיף נכסי SF ו-SWF בניהול לחישובי הרזרבה, המיקום של מדינות ה-GCC העשירות יותר משתפר פלאים. במקרה זה, כווית, קטאר ואיחוד האמירויות מסתדרות כל כך טוב שהאחזקות שלהן הופכות לכפולה גדולה של רמות הזהירות הראויות שנצפו בטבלה II, וכל המדינות מלבד בחריין מחזיקות בנכסים נזילים זרים ריבוניים שנמצאים הרבה מעל השפל ההיסטורי בשנות ה-80. ובתחילת שנות התשעים ובסוף.

טבלה II: הלימות מילואים + נכסים נזילים זרים אחרים של הבנק המרכזי ו-SWF, אוקטובר 2017

מקור: אומדן, חישוב ופיתוח של המחבר על בסיס נתונים מבנקים מרכזיים ורשויות מוניטריות, סטטיסטיקה פיננסית בינלאומית, בלומברג, HIS Markit Sovereign Risk Service ו- IMF Coordinated Portfolio Investment Survey

אבל הכללת נכסי SF ו-SWF בחישוב הרזרבות הרשמיות צריכה להילקח בזהירות. למרות שמעטים יתנגדו לכך שנכסים אלה זמינים או יכולים להיות זמינים לבנקים מרכזיים ולרשויות מוניטריות, לא כל הנכסים נוצרים שווים ויש להקדיש תשומת לב מיוחדת להרכבים ולרמות הנזילות השונות של נכסים שונים. באופן כללי, משאבים הקשורים בפרויקטים פיזיים של גרין-field ו-brownfield (כלומר נפט, כרייה, תשתיות ונדל'ן) או נכסים המושקעים במניות אחרות (כלומר הון פרטי, קרנות גידור ושווקים מתעוררים) אינם נזילים מספיק עבור יתרת מט'ח. הַנהָלָה.

לדוגמה, מומטלקאט, ה-SWF של בחריין, מאמינים שמחזיקה בנכסים של 10.6 מיליארד דולר, אך היא אינה נכללת בטבלה II מכיוון שנכסים אלה מרוכזים ברובם המכריע במספר קטן של מיזמים בחריין לא נזילים ופרויקטים אחרים של GCC (78 ו-20 אחוזים). מסך הנכסים, בהתאמה), מה שהופך אותם לחוצצים פיסקאליים או פיננסיים לא מספקים.⁹טבלה II גם לא כוללת את קרן ההשקעות הציבורית של ערב הסעודית (PIF) מכיוון שרק 5% מנכסיה של 230 מיליארד דולר מוחזקים בחו'ל.¹⁰

בסך הכל, למעט בחריין, מדדי הלימות המילואים מצביעים על כך שיכולות הזהירות של ה-GCC עדיפות כעת בהשוואה לתחילת ומאוחר שנות ה-90 וה-2000. מכיוון שמדינות אלה הצליחו לשמור על יתדות הנפט שלהן גם במהלך מחנק נזילות חמור יותר, סביר להניח שמשטרי שער החליפין הקבועים כמעט בכל מדינות ה-GCC ניתנים להגנה בעתיד הנראה לעין.

בעיית הפסו ושוק פורוורד המטבעות

עם זאת, נותרה חידה אחת: אם המדדים המסורתיים מצביעים על כך שחמש יתדות המטבע החזקות יותר של GCC הן בנות קיימא, מדוע המטבעות של ערב הסעודית, בחריין ועומאן ירדו בשוק המט'ח? שערי פורוורד משקפים שערי חליפין נקודתיים במועדי ההבשלה של חוזי אקדמה. פיחות של שערי פורוורד מייצגים בדרך כלל אות לציפיות השוק לגבי פיחות אפשריים בעתיד הקרוב.

אבל במקרה של מטבעות ה-GCC, הנפילות נובעות בעיקר מבעיית הפסו - פרמיית סיכון חיובית שמתומחרת על ידי סוחרים בשוק הצפים לאירועים אפשריים אך נדירים ובלתי סבירים. בעיות פזו מתרחשות לעתים קרובות כאשר השווקים משלבים אפשרויות קיצוניות ידועות במחירי הנכסים. בהקשר של שערי חליפין קבועים, בעיות בפזו מודיעות כיצד משקיעים מתמחרים פיחות בלתי סבירים וביטול הצמדות. במילים אחרות, הזינוקים האחרונים בשיעורי הפורוורד אינם משקפים עלייה בהיקף הפיחות הסבירים, אלא עלייה בהסתברות למה שעדיין נתפס כפיחות בלתי סבירים ופיחות.

הסיבות להסתברויות גדולות יותר של יישור שערים עתידיים וביטול הצמדות יש בשפע, בעיקר בשל המציאות הפוליטית והכלכלית ב-GCC ובכלכלה העולמית. באופן תמציתי, הם קשורים עם (i) הדינמיקה של גורמים ספציפיים למדינה (חוסר איזון מקרו-כלכלי, סיכונים פוליטיים ואתגרי מדיניות), (ii) יחסי הגומלין בין סיכונים פוליטיים פנימיים מוגברים וסיכונים גיאופוליטיים אזוריים, (iii) מבניים לטווח ארוך. תמורות בצד ההיצע של שווקי הנפט והגז העולמיים, ו-(iv) שינויים ארוכי טווח הן בתנודתיות והן בנזילות הבינלאומית.

בטוח למרות הנסיבות: יתדות הפטרו בקטאר ובסעודיה

בעוד שקטאר וסעודיה בטוחות מבחינת החוצצים הפיננסיים שלהן, קטאר ניצבת בפני אתגרי נזילות נוספים עקב משבר ה-GCC המתמשך והרפורמות המקומיות הרדיקליות של ערב הסעודית עשויות ליצור ביקוש לגמישות שער החליפין בטווח הארוך.

בעוד שקטאר וסעודיה בטוחות מבחינת החוצצים הפיננסיים שלהן, קטאר ניצבת בפני אתגרי נזילות נוספים עקב משבר ה-GCC המתמשך והרפורמות המקומיות הרדיקליות של ערב הסעודית עשויות ליצור ביקוש לגמישות שער החליפין בטווח הארוך. כדאי להעריך כיצד התפתחויות אלו משפיעות על היתדות בשתי המדינות הללו לפני ניתוח המקרים הפגיעים יותר של בחריין ועומאן.

כשסעודיה, איחוד האמירויות, בחריין ומצרים ניתקו את היחסים הדיפלומטיים עם קטאר והטילו מצור יבשתי, ימי ואווירי נגד המדינה ב-5 ביוני, כלכלת קטאר נאלצה להתמודד עם זעזוע פיננסי גדול. במהלך ששת החודשים הראשונים של הסנקציות, בנקים קטארים התמודדו עם זרימת הון של 35.4 מיליארד דולר והבנק המרכזי שלו היה עד לירידה של 21 מיליארד דולר ברזרבות המט'ח הרשמיות.^{אחד עשר}אבל בהיעדר זעזועים גיאופוליטיים חדשים, הגרוע מכל נמצא מאחורי קטאר במונחים של בריחת הון ויציאת פיקדונות. הסיבה לכך היא שרוב ההזרמות היו מחשבונות קטאר של תושבים ממדינות חסימות, ורוב ההתחייבויות הבנקאיות לאותם אזרחים היו קצרות טווח (פחות משישה חודשים) וככל הנראה כמעט כולן הבשילו או הוחלפו ונמכרו. כיום, הבנקים פועלים כרגיל ועלות האשראי לטווח ארוך לחברות גדלה ב-5 נקודות בסיס בלבד לאחר תחילת המצור.¹²

הממשלה מחזיקה בנכסים פיננסיים נטו של לפחות 331.1 מיליארד דולר או 203% מהתמ'ג, ש-87% מהם מוחזקים בחו'ל או במטבעות קשים.¹³הדומיננטיות הכלכלית הריבונית הזו הייתה המפתח לעמידה במה שאם לא כן היה יכול להיות מכה פיננסית גדולה. למרות המצור, גורמים כלכליים הקשורים בדרך כלל למשבר מטבע או לפיחות פשוט לא נמצאים בקטאר. המדינה מפעילה עודפים פיסקאליים וחשבון שוטף גדולים מבחינה מבנית, והיא מסוגלת ומוכנה לקיים את ההצמדה לדולר עם ההכנסות החיצוניות והמאגרים הפיננסיים שלה (טבלה II).

הדומיננטיות הכלכלית הריבונית מסמנת גם את ערב הסעודית. על פי ההערכות, המגזר הציבורי הסעודי הרחב מחזיק בנכסים פיננסיים נטו של 705.9 מיליארד דולר או 104% מהתמ'ג.¹⁴עם זאת, סעודיה נמצאת על סף רגע היסטורי בו ההנהגה תצטרך להתמודד עם לחצים דמוגרפיים חזקים, רפורמות כלכליות קיצוניות ועיצוב מחדש של מבנה הכוח שלה על רקע מספר מלחמות פרוקסי וסכסוך עם איראן. כאשר נמדד מול האתגרים הללו, העושר הפיננסי של הממשלה הופך להרבה פחות מרגיע, במיוחד בזמן שהמדינה מנהלת גירעונות פיסקאליים וחשבון שוטף של 213.2 מיליארד דולר ו-76.7 מיליארד דולר נכון מינואר 2015.^{חֲמֵשׁ עֶשׂרֵה}

הטלטלה הפוליטית הסעודית יצרה עד כה איתותים מעורבים לשווקים (יותר נכונות לרפורמה אך פחות יכולת חיזוי ופחות וטו שחקנים לאזן את הכוח המוחלט בעקבות ירידת השחיתות והטיהור הפוליטי). מצד אחד, זעזוע פיננסי אינו נכלל במקרה של שיבושים עתידיים. מצד שני, השינוי הכלכלי המבני של ערב הסעודית עשוי להאיץ. בטווח הארוך, רפורמות פיסקאליות, ההנפקה של ארמקו הסעודית, התחזקות ה-PIF ובניית עיר החלומות, NEOM, עשויים לייצר גיוון וליצור תנאים בהם גמישות שער החליפין תהיה חיובית.¹⁶בינתיים, יש מספיק מקום לעמוד בזעזועים ולהאריך התאמות פיסקאליות על פני אופקים סבירים (טבלה א'). בהיעדר ברבורים שחורים, ערב הסעודית אמורה להיות מסוגלת להגן על היתד שלה.

החריגים הפגיעים: יתדות הפטרו בבחריין ובעומאן

בכלכלות הפגיעות יותר של בחריין ועומאן, ובצורה שמגשימה מעט את עצמה, בעיות פסו עשויות להגביר את הסיכוי לאירועים זרים שיגרמו למשברי מטבע ופיחות. עם זאת, בגלל קשרים היסטוריים, כלכליים, פוליטיים ופיננסיים באזור, למשברי מטבע בבחריין ובעומאן עלולים להיות השפעות הדבקה ברחבי ה-GCC, ולחייב פיחות נוספים או לעלות מיליארדי דולרים בהפסדי מילואים וחילוץ. למדינות השכנות יש תמריץ לתמוך בכלכלות אלה כדי להימנע מכל אירועי מטבע באזור. בחריין ועומאן צפויות אפוא להמשיך להגן על המטבעות שלהן, למרות הלחצים הפיסקליים שלהן.

בחריין מחזיקה בגירעונות פיסקאליים של 15% ו-14.67% מהתמ'ג ובגירעונות בחשבון השוטף של 3.1% ו-4.7% מהתמ'ג ב-2015 וב-2016, בהתאמה.¹⁷יתרות המט'ח שלה ירדו ב-49% מ-5.5 מיליארד דולר ל-2.8 מיליארד דולר מיוני 2014 עד נובמבר 2017.¹⁸לבחריין יכולת מוגבלת ללוות מתושבי חוץ מכיוון שיש לה יחס חוב חיצוני גבוה לתוצר של 147 אחוזים ודירוג האשראי שלה הורד מדרגת השקעה לתשואה גבוהה או זבל על ידי Standard & Poors, Moody's ו-Fitch בשנת 2016.¹⁹ההפגנות ההמוניות של 2011 ואי היציבות החברתיות והפוליטיות הבאות מנעו מהממשלה לבצע תוכנית צמצום פיסקלית. למעשה, בחריין היא המדינה היחידה ב-GCC שהגדילה את הוצאות הממשלה לאחר התרסקות הנפט. לפי הדיווחים, היא ביקשה מבעלי ברית המפרץ (כווית, ערב הסעודית ואיחוד האמירויות) תמיכה כספית כדי לשמור על היתד.^עשרים

למרות שלבחריין יש את המציאות הדוקה יותר מבחינת הלימות המילואים, מיקומה האסטרטגי ומלחמת הפרוקסי האזורית הסונית-שיעית/סעודית-איראנית מהווים תרחיש שבו הכלכלה הקטנה שלה פשוט חשובה מכדי להיכשל. מדינות הליבה של ה-GCC, ובמיוחד סעודיה, מחויבות לספק תמיכה פוליטית, מוסדית וכלכלית לבחריין על מנת להבטיח את הסטטוס קוו הגיאופוליטי האזורי. עבור קבוצה שעדיין מחזיקה כ-2.8 טריליון דולר ברזרבות רשמיות ונכסים ריבוניים נזילים יחסית, הגירעון של בחריין בחשבון השוטף בסך 1.5 מיליארד דולר והגירעון הפיסקאלי של 4.6 מיליארד דולר הם נושאים קטנים.^{עשרים ואחת}

עומאן היא חוליה חלשה נוספת מבחינת יתדות המטבע ב-GCC. המדינה רצה בגירעון פיסקאלי של 15.1% ו-20.6% מהתמ'ג וגירעון בחשבון השוטף של 15.5% מהתמ'ג גם ב-2015 וגם ב-2016.²²למרות המשך התמיכה הטכנית מדירוגי דירוג השקעה והצניחה הקטנה והחריגה של 5.3% בלבד ברמת יתרות המט'ח הרשמיות לאחר מפולת מחיר הנפט, סך נכסי החוץ הגולמיים ירד ב-24.7% ויחס החוב לתוצר עלה מ-4.9%. ל-32.6 אחוזים.²³האסטרטגיה הכלכלית של עומאן נשענת על שילוב של צמצום פיסקאלי, הלוואות חיצוניות ומקומיות, ומשיכה מפיקדונות ממשלתיים ונכסים ריבוניים אחרים.

בעוד שכלל ההוצאה הממשלתית ירדה ב-12.4 אחוזים בין 2014 ל-2016, הידוק פיסקאלי נוסף צפוי להיות מוגבל על ידי אילוצים פוליטיים שנכפו על ידי ירושה מלכותית לא מסורתית והצל של הפגנות עומאנים ב-2011. יתרה מכך, נכסי הריבונות שאינם רזרבות בקרנות ייצוב וכלי רכב ייעודיים אחרים ירדו ב-47.75%.²⁴קרן עתודות הנפט, חשבון מימון פרויקטי התשתיות וקרן ההשקעות עומאן כמעט מוצו עם נכסים מנוהלים של 600 מיליון דולר בסוף 2016 לעומת 11.5 מיליארד דולר ב-2014.²⁵קרן המילואים הכללית של המדינה מחזיקה בנכסי חוץ של 18 מיליארד דולר, מתוכם רק כ-50% עד 70% נזילים.²⁶בהיעדר מאמצים פיסקאליים משמעותיים יותר ובתרחיש הדרמטי מאוד של אי גישה לשוקי חוב מקומיים או בינלאומיים וללא הסתמכות על פיקדונות ממשלתיים ביבשה, החוצצים הפיננסיים יהיו מעל רמות הזהירות למשך תקופה של 6 עד 7 חודשים בלבד.

יתרה מכך, עומאן מושפעת מעמדה עצמאית יותר של מדיניות חוץ ביחס למדינות אחרות ב-GCC. יחסים הדוקים יותר עם איראן וריחוק יחסי מיוזמות האזוריות של ערב הסעודית מקשים על מוסקט ליהנות מתמיכה כספית בלתי מותנית מהאזור. באופן מוזר, המחלוקת האזורית שנוצרה בעקבות המצור נגד קטאר עשויה לפעול לטובת עומאן, שאימצה עמדה ניטרלית כלפי קטאר. המחלוקת עשויה לפתוח פוטנציאל לתמיכה כספית מוגברת של קטאר. הגירעונות הכספיים והחשבון השוטפים הגדולים של עומאן כבר מייצרים ספקולציות לגבי הסדרי מימון חלופיים לשימור היתד, כולל תמיכה אפשרית ממדינות כמו סין.

המלצות: הקמת מתקנים פורמליים לתמיכה בנזילות

המצבים של בחריין ועומאן מעידים על צורך במנגנוני עזרה עצמית אזוריים שמטרתם למנוע משברים פיננסיים.

המצבים של בחריין ועומאן מעידים על צורך במנגנוני עזרה עצמית אזוריים שמטרתם למנוע משברים פיננסיים. למעשה, שתי המדינות אינן זרות לתמיכה כספית ישירה או עקיפה מהאזור. במהלך האביב הערבי, מדינות ה-GCC הקימו קרן פיתוח של 10 מיליארד דולר המוקדשת למימון פרויקטי דיור ותשתיות בבחריין ובעומאן. היוזמה הייתה חשובה לפיתוח פרויקטים ולגידול פוטנציאלי בתפוקה, אך היא לא טיפלה בבעיות נזילות ומאזן תשלומים לטווח קצר. בהיעדר מתקנים אזוריים לתמיכת נזילות, בחריין ועומאן יצטרכו לפנות למשא ומתן אטום ואד-הוק על מנת לקבל הקלות לטווח קצר.

בהקשר שבו מדינות ה-GCC דוגלות ברפורמות מבניות מקיפות, כולל שקיפות ואחריות בקביעת מדיניות כלכלית, הסכמים פיננסיים מעורפלים אינם הפתרון הטוב ביותר להתמודדות עם משברי מטבע. יש כמה התנסויות בינלאומיות מוצלחות הכרוכות בפיתוח מתקנים לתמיכת נזילות, כולל יוזמת צ'אנג מאי המזרח אסייתית (CMI) ורשתות ההחלפה הדו-צדדיות הבלתי מוגבלות האחרונות בין בנקים מרכזיים של כלכלות מתקדמות מפתח.

בעוד הבדלים פוליטיים פנים-אזוריים מקשים על ה-GCC לתכנן וליישם פרויקטים של שיתוף פעולה כאלה, גישה הדרגתית יותר לשיתוף פעולה פיננסי אזורי יכולה להתחיל בהסדרים דו-צדדיים לחיזוק דיאלוג מדיניות, שיתוף מידע, תיאום ובסופו של דבר, מתן נזילות. למעשה, תחת ירידת ה-GCC הנוכחית, רשת של הסכמים דו-צדדיים תהיה האפשרות היחידה המקובלת מבחינה פוליטית. גושי הסדרים יכולים לכלול את כווית, עומאן וקטאר, מצד אחד, ובחריין, ערב הסעודית ואיחוד האמירויות מצד שני.

גישה הדרגתית תתחיל ביצירת מנגנוני מעקב וניטור דו-צדדיים תחת סמכות משותפת של משרדי האוצר והבנקים המרכזיים. צירים ממוסדות אלה יתכנסו פעמיים בשנה על בסיס לא פורמלי כדי לנהל מעקב הדדי ולתכנן תהליך מעקב קבוע. רצוי שפותחו מסגרות ניטור כלכליות רשמיות כדי לספק אזהרות מוקדמות על משברי מאזן תשלומים פוטנציאליים או התרחשויות כלכליות רלוונטיות אחרות. פגישות ביקורת עמיתים ותרגילי ניטור מאקרו-כלכליים יתפתחו לקראת הנושא הרגיש של החלפת נתונים על זרימת הון לטווח קצר ובינוני. מנגנוני מעקב וניטור דו-צדדיים כאלה יטפחו דיאלוג מדיניות וישפרו את בניית האמון בין המשתתפים.

בטווח הבינוני, ניתן לארגן רשת של הסכמי החלפה דו-צדדיים עם מדינות GCC שחוות בבעיות במאזן התשלומים. שתי הכלכלות החזקות בכל גוש (כווית וקטאר; ערב הסעודית ואיחוד האמירויות) יכולות לחתום תחילה על הסדרים דו-כיווניים בינם לבין עצמם ולאחר מכן לחתום על הסדרים חד-כיוונים עם המדינה החלשה של הגוש שלהם (ערב הסעודית ואיחוד האמירויות יכולות לחתום על אחד מהם. הסדרים עם בחריין, בעוד שכווית וקטאר יכולות לחתום על הסדרים חד-כיוונים עם עומאן).²⁷

כמה ליקוי ירח יש בכל שנה

אם המחלוקת תימשך וה-GCC למעשה מיושן, תת-הגושים הפיננסיים יגדלו בחשיבותם. כאשר ואם החלקים יסכימו אי פעם לסיים את הסכסוך ולהחיות את ה-GCC, ניתן לאזור בהדרגה את ההסכמים הדו-צדדיים. בתרחיש חיובי זה, ובאופן דומה במקצת למה שקרה ל-CMI, הרשת יכולה להתפתח להסדר של איגום מילואים אזורי הנשלט על ידי הסכם חוזי אחד. רווחי היעילות שמספקים רשת של החלפות או רזרבות רשמיות אזוריות מאוחדות עשויות לסייע במניעת משבר מטבע בכלכלות הפגיעות ולמנוע השפעות הדבקה אפשריות ובעיות אמינות. יתרה מכך, על ידי הקלת הרמוניזציה סטטיסטית ורגולטורית ותיאום מדיניות מאקרו-כלכלית אזורית, מנגנון מעקב וניטור מבוסס GCC ומתקן תמיכת נזילות יאפשרו דיון מחודש ומציאותי על דרכים אפשריות לאיחוד מוניטארי שייבנה בעתיד, אם ה-GCC להוכיח להיות עמיד ורלוונטי.

סיכום

למרות האתגרים המקרו-כלכליים העומדים בפני מדינות GCC בתקופה זו של מחירי נפט נמוכים וסיכונים גיאופוליטיים מוגברים, לא סביר שנראה פיחות בגוש האזורי. משטרי שער חליפין קבועים ממשיכים להיות מסגרת המדיניות המקרו-כלכלית האופטימלית עבור המדינות, וסביר שפיחות לא יקל על אתגרי מאזן התשלומים שלהן, שניתן להתמודד איתם בצורה יעילה יותר באמצעות מדיניות פיסקלית. עם זאת, בהתחשב באסימטריה במונחים של גודל כלכלי, הלימות מילואים וחוסר איזון מאקרו, יש מדינות בגוש, כלומר בחריין ועומאן, נוטות יותר לפנות לפיחות שער המטבעות שלהן, למרות הסיכונים.

עם זאת, אין להעריך את הכלכלות של ה-GCC בנפרד. לאירוע מטבע במדינה אחת יכולה להיות השפעת הדבקה על אחרות. בעוד מחלוקות פוליטיות ודיפלומטיות בתוך ה-GCC הופכות מנגנוני תמיכה אזוריים פחות סבירים, הסדרים דו-צדדיים ומשולשים יצטרכו להגביר כדי לספק תמיכת נזילות כדי לסייע למדינות כמו בחריין ועומאן להגן על היתדות שלהן. כדי לתמוך ביעילות בכלכלות חלשות אלה, מדינות האזור צריכות לחפש לפתח מבנים פורמליים של מתן נזילות הכוללים מנגנוני מעקב, ניטור ושיתוף נתונים כדי להבטיח הקצאה מתאימה של כספים ובניית אמון בין מדינות אלה. יצירת המבנים הפורמליים הללו תסייע גם לבחון מחדש את הרעיון של אינטגרציה מוניטרית וכלכלית אזורית נוספת בעתיד.