מדוע הפד זקוק למסגרת מדיניות מוניטרית חדשה
התבקשתי להוכיח שמסגרת מדיניות מוניטרית חדשה שמתרחקת מיעד האינפלציה הנוכחי של 2 אחוזים תאפשר למשק להגיע לרמות גבוהות יותר של תפוקה ותעסוקה לאורך זמן. מכיוון שאני די בטוח ששיפור בממדים האלה אפשרי אבל הרבה פחות בטוח איזו מסגרת מתאימה, אני שמח לקבל את המשימה הזו. אני אטען שלכל מסגרת מתאימה תהיה הנכס שבזמנים רגילים שיעור הקרנות הפדרליות יעלה על 4 אחוזים, תוצאה שהשווקים והפד מייעדים לה כרגע הסתברות נמוכה.
ראשית, אסקור את ההיסטוריה שמאחורי הבחירה ביעד אינפלציה של 2 אחוזים ואטען שההיגיון שחל כשנבחר מחייב יעד גבוה יותר כיום. שנית, אסביר מדוע אני מוצא שהמסגרת הקיינסיאנית החדשה הרחבה שבה מתנהל רוב הדיון במדיניות המוניטרית אינה מספקת. שלישית, אטען שמסגרת יעד האינפלציה הנוכחית של 2 אחוזים גורמת לסבירות רבה שהמיתון הבא יגיע מוקדם יותר ויהיה ממושך מהנדרש וכן מפעיל לחץ מופרז על המדיניות הפיסקלית. לבסוף, אשקול גישות מדיניות מוניטרית חלופיות אפשריות.
הבחירה ביעד האינפלציה של 2 אחוזים
באתר הפדרל ריזרב השאלה מדוע הפדרל ריזרב שואף לאינפלציה של 2 אחוזים לאורך זמן? מוצב ונענה. משפטי המפתח של התשובה הם לאורך זמן שיעור אינפלציה גבוה יותר יפחית את יכולתו של הציבור לקבל החלטות כלכליות ופיננסיות מדויקות. מצד שני, שיעור אינפלציה נמוך יותר יהיה קשור להסתברות מוגברת ליפול לדפלציה... תופעה הקשורה לתנאים כלכליים חלשים מאוד. רמת אינפלציה קטנה לפחות מפחיתה את הסבירות שהכלכלה תחווה דפלציה מזיקה אם התנאים הכלכליים ייחלשו. הבחירה המסוימת ב-2 אחוזים כיעד נובעת מדיונים על מימוש רעיון יציבות המחירים שהתרחשו ב-FOMC באמצע שנות ה-90.
ההסבר של הפד על בחירתו ביעד של 2 אחוזים מבהיר שזה כרוך במסחר במה שנראה כעלויות האינפלציה והיתרונות של הימנעות מדפלציה. טבעי לשאול האם אופי החילוץ הזה השתנה במהלך הדור האחרון מאז שהפד בחר להגדיר את יציבות המחירים כצמיחה שנתית של 2 אחוזים בדפלטור ההוצאות לצריכה אישית (PCE).
אני לא רואה הרבה מה שהשתנה שנושא את המחיר של האינפלציה הגבוהה יותר בהקשה על סוכנים כלכליים לתכנן. מצד שני, יש סיבות משכנעות להאמין שהסיכונים לדפלציה גדלו. ראשית, העולם ראה כמות ניכרת של דפלציה או אינפלציה נמוכה מאוד במהלך 20 השנים האחרונות. ביפן ובחלקים משמעותיים מאירופה, דפלציה התרחשה על פני מספר תקופות של שנים. והיו רגעים במהלך המשבר הפיננסי שבהם הדפלציה נראתה כסיכון אמיתי עבור ארצות הברית. שנית, תרחישי דפלציה מתרחשים כאשר המשק נופל למלכודת הנזילות שבה לא ניתן להפחית עוד ריבית נומינלית בטוחה לטווח קצר אף על פי שיש רפיון כלכלי ושיעורי האינפלציה יורדים. בכל חישוב סביר מדובר בסיכון הרבה יותר גדול ממה שהיה יכול להופיע באמצע שנות ה-90. רק קחו בחשבון את הירידה בשיקול הדעת של הפד לגבי שיעורים ריאליים ניטרליים או שיפוט שוק לגבי שיעורים ריאליים עתידיים. החבר החציוני ב-FOMC היום מאמין שהשערים הריאליים הניטרליים הם 75 נקודות בסיס. זה בערך בקנה אחד עם שיעורים ריאליים לטווח ארוך המסיקים משוק ה-TIPS.
בעוד שהפד לא חזה ריביות ניטרליות באמצע שנות ה-90 ואגרות חוב צמודות טרם הוצגו, השוואות בין התשואות הנומינליות והאינפלציה הרווחת מצביעות על כך שהריביות הריאליות הצפויות היו 2 אחוזים או יותר.
אם סיכוני הדפלציה נראים גדולים במידה ניכרת ממה שנראו בשנות ה-90 ועלויות האינפלציה נראות בערך אותו הדבר, יוצא שכל יעד האינפלציה שהיה מתאים אז הוא נמוך מדי כיום. אני אעמוד על השאלות עד כמה יש לזה יעד אינפלציה נמוך מדי ואיזו מסגרת מתאימה בהקשר של הכלכלה של היום. אבל קודם כל אני רוצה להציע אזהרה חשובה לגבי המסגרות התיאורטיות המשמשות ברוב הדיונים על מדיניות מוניטרית.
השערת השיעור הטבעי כותונת מעצר
ההשקפה המסורתית של מקרו-כלכלנים וקובעי מדיניות מאקרו-כלכלית הייתה שהמטרה החשובה ביותר של המדיניות המקרו-כלכלית, לרבות, בפרט, המדיניות המוניטרית היא למקסם את רמת התפוקה והתעסוקה של המשק לאורך זמן. (ראה בלנצ'רד וסאמרס (2017) להסבר על רבים מהרעיונות בסעיף זה) הרעיון היה שעם מדיניות טובה יותר, ניתן למנוע קטסטרופות כמו השפל ולמזער מיתון מבלי שיהיו אובדנים משמעותיים של תפוקה או תעסוקה. זמני בום. כפי שבא לידי ביטוי בטירוף המפורסם של ג'ים טובין לפיו נדרש ערימה של משולשי הרברגר כדי למלא פער אוקון, שמירה על ביקוש נאות ויציב נתפסה כדרישה מרכזית למדיניות כלכלית נכונה.
כל זה השתנה באופן דרמטי עם הכרזת פרידמן ופלפס על השערת השיעור הטבעי ועם הסטגפלציה של שנות ה-70. כלכלנים הגיעו למסקנה ששיעורי אינפלציה מתמשכים גבוהים יותר לא יהיו קשורים באופן כללי לרמות גבוהות יותר של תפוקה ותעסוקה - זה היה התוכן המהותי של השערת השיעור הטבעי. בניסוח המקורי של פרידמן עקומת פיליפס לא ייצגה פשרה בין אבטלה לאינפלציה אלא בין אבטלה להאצת האינפלציה. ניסוחים אחרים הקשורים למאקרו-כלכלה החדשה הקלאסית טענו שניתן להפחית את האבטלה רק כאשר האינפלציה עולה על הציפיות.
מסקנת המדיניות הייתה דומה עבור כל הניסוחים של השערת השיעור הטבעי. מאחר שהמדיניות המוניטרית לא יכלה להשפיע על רמת התפוקה והתעסוקה הממוצעת לאורך זמן, יש להקדיש אותה כראוי להשגת יציבות מחירים ככל שתוגדר ולמזעור תנודתיות התפוקה. מהעבודה על עקביות דינמית עלה במהירות שהדבר יכול להיעשות בצורה הטובה ביותר על ידי מציאת אמצעי מחויבות שהפחיתו את הציפיות לאינפלציה יחד עם האינפלציה. עצמאות הבנק המרכזי נתפסה כמכשיר כזה, וכך גם מסגרות יעדי האינפלציה שנמצאות כיום בשימוש נרחב. באופן מכריע בנקים מרכזיים ואפילו חוקרים שכינו עצמם קיינסיאנים חדשים נטשו את המטרה של שימוש במדיניות מוניטרית כדי להעלות את רמת התפוקה לאורך זמן. המודלים המקרו-אקונומטריים גדולים וקטנים שעליהם הסתמכו הבנקים המרכזיים כמעט ללא יוצא מן הכלל הניחו את עצמאותן של רמות התפוקה הממוצעות לטווח ארוך מהמדיניות המוניטרית. בהתחשב בהנחה זו, המקרה של יעד אינפלציה נמוך הוא אכן בטוח, אם כי השאלה מה בדיוק אמור להיות יעד זה נותרה בעינה.
עם זאת, שלושה מרכיבים של מחקר מאקרו-כלכלי עדכני מעמידים בספק את הנחת היסוד שמדיניות מוניטרית אינה יכולה להשפיע על התפוקה והתעסוקה בפרקי זמן ארוכים. ראשית, מספר רב של עדויות מצביע על חשיבותן של השפעות היסטרזיס לפיהן מיתון מצטמצם לאחר מכן תפוקה פוטנציאלית (בלנצ'רד 2018, יאגן 2017, בלנצ'רד צ'רוטי וסאמרס 2015, כדור 2014) . אם השפעות כאלה קיימות, מדיניות מוניטרית אגרסיבית יותר המונעת או מפחיתה במהירות מיתון תעלה את רמות התפוקה לאורך זמן. השפעות היסטרזיס עשויות לנבוע ממקורות רבים ושונים, לרבות רמות מופחתות של השקעה בהון פיזי ומו'פ, הון אנושי אבוד כאשר אלו הנושרים מעבודה מתרגלים ללא עבודה, הפחתה בסטיגמה החברתית הקשורה לאי עבודה, או שינויים בשכר. קביעת שיטות עבודה כאשר כוח העבודה הצמוד של החברות מתכווץ.
שנית, עבודה אחרונה של Nakamura ו-Steinsson, המבוססת על מודל המריטה של מילטון פרידמן של תנודות עסקיות, מציעה כי אולי עדיף לחשוב על תנודות עסקיות לא כעל תנועות סימטריות סביב רמת תפוקה ממוצעת שרצוי למזער את המשרעת שלה, אלא יותר כמו תקופות של מחלה כאשר התפוקה והתעסוקה נופלים מהרמות הרצויות (Dupraz, Nakamura and Steinsson 2017). הראיות להצעה זו לובשות צורה של הדגמה שהמתאם בין גודל הירידות והעליות הבאות גדול בהרבה מהמתאם בין עליות לירידות עוקבות. אם אפשר לחשוב על מיתונים כמו כמו חום תקופתי, זה בדיוק מה שאפשר לצפות. עם אפקטים של מריטה, כמו בהשפעות היסטרזיס, הטענה למזעור מיתונים מוגדלת מכיוון שאין סיבה לצפות שהתפוקה שאבדה במיתון תושלם לאחר מכן.
שמות שפירושם ירח מלא
שלישית, רעיונות הקשורים לקיפאון חילוני מצביעים על כך שכלכלות עשויות להיות חשופות למחסור מתמשך בתפוקה אם המדיניות המוניטרית אינה מסוגלת בגלל אילוצים על הורדת הריביות הנומינליות כדי להשיג שיעורי ריבית ריאליים הנחוצים לרמות תעסוקה מלאות של ביקוש. קשר הדוק הוא הטיעון של Akerlof, Dickens and Perry (1996) שבגלל גבול תחתון אפס לשינויי שכר נומינליים, ייתכן שעקומת פיליפס לא תהיה אנכית בשיעורי אינפלציה נמוכים. טיעונים אלה מוכיחים ששיעור גבוה יותר של אינפלציה, על ידי הרפיית אילוצים שעלולים לחייב אחרת, מאפשר יותר תפוקה.
כל זה חשוב לשיקול המדיניות המוניטרית האופטימלית. כמעט כל הדיונים על המדיניות המוניטרית מניחים שהיא יכולה לשלוט ברמת האינפלציה לאורך זמן, אבל היא יכולה להשפיע רק על התנודתיות ולא על רמת התפוקה לאורך זמן. אם זה לא המקרה, אזי בחירות המדיניות המוניטרית הן השלכותיות יותר ממה שמקובל לחשוב, וסביר להניח שסוגיות הקשורות לרמת התפוקה הממוצעת אמורות להיות מרכזיות בקביעת המדיניות המוניטרית.
כמעט כל הדיונים על המדיניות המוניטרית מניחים שהיא יכולה לשלוט ברמת האינפלציה לאורך זמן, אבל היא יכולה להשפיע רק על התנודתיות ולא על רמת התפוקה לאורך זמן.
השלכות מסגרת המדיניות המוניטרית הנוכחית
במסגרת המדיניות הנוכחית צפויים לנו, בסטנדרטים היסטוריים, שיעורים נמוכים מאוד בחלק גדול מאוד מהזמן קדימה גם בתקופות כלכליות טובות. השקפתם של קובעי המדיניות של הפדרל ריזרב, שבאה לידי ביטוי בסקר תחזיות כלכליות שלהם, היא שהריבית הריאלית הנייטרלית היא בסביבה של 1 אחוז (איור 1). אנחנו בסיכון גבוה יותר, לפחות כרגע, ליפול מיעד האינפלציה של 2% של הפד מאשר לחרוג ממנו. וזה כלל טוב עם תחזיות רשמיות - חשבו על לשכת מזג האוויר - שכאשר הם ממשיכים להיות מתוקנים בכיוון אחד, הם ממשיכים להיות מתוקנים בכיוון הזה. במילים אחרות, יש מתאם סדרתי חיובי בתיקונים. לכן, זה יהיה שיקול שלי כי ירידה נוספת בתחזיות של הריבית הריאלית הניטרלית היא בסבירות גבוהה יותר מאשר עליות נוספות.
השוק שותף למעשה לדעה זו. תחזית הליבור לטווח ארוך היא 2.3 אחוזים, שהם פחות מ-2.8 אחוזים של הפד. יש סיבה לפער הזה: השוק מקרין את הערך הצפוי; הפד מקרין את המצב. מצד שני, תחזית השוק מתבססת על פרמיה לטווח זמן בעוד שתחזית הפד לא. אם כן, שיקול סביר הוא שאם נמשיך לפעול במסגרת הנוכחית שלנו, בזמנים טובים הריביות הנומינליות יהיו בדרך כלל בטווח של 2 עד 3 אחוזים. ברור שזו תחזית שנעשתה עם טעות מהותית, אבל אני לא רואה סיבות טובות לחשוב שהפד או הערכות השוק הן הערכות חסרות מסיביות. 
מיתון יגיע. מה הסבירות? התאוששות, בניגוד לאנשים, לא מתות מזקנה. ברגע שאדם נמצא בהחלמה משמעותית, ההסתברות למיתון היא למעשה בלתי תלויה באורך ההחלמה. ההסתברות הזו, תלוי כמה רחוק אחד מסתכל אחורה, היא משהו בסביבה של 15 עד 20 אחוז על בסיס שנתי. זו קריאה היסטורית שמסתכלת אחורה דרך 50 שנות היסטוריה של מחזור עסקים בארה'ב. האם זו ההשקפה הנכונה קדימה? אתה יכול לטעון שזה אנדרסטייטמנט של הסיכונים קדימה. מקרה זה ידגיש שהצמיחה הרגילה היא כעת 2 אחוזים ולא 3.5 אחוזים, ולכן אתה צריך להחליק פחות רחוק כדי ליפול למיתון. זה ידגיש מידה גבוהה יותר של סיכון גיאופוליטי כעת מאשר בעבר. זה ידגיש שיש לנו כלכלה פיננסית יותר, ממונפת יותר, עם יחסי עושר להכנסה גבוהים יותר, ולכן היא בסיכון גדול יותר להפרעות פיננסיות. טענה ליותר אופטימיות - שההסתברות למיתון בעבר היא הערכת יתר - ידגיש אינפלציה נמוכה יותר, ופחות סיכון שהאינפלציה תצא משליטה ותאלץ את הפד להכות חזק על הבלמים. זה ידגיש מחזורי מלאי קטנים יותר בכלכלה פחות מוחשית ופיזית. אני לא משוכנע שאחד מקבוצות השיקולים האלה חשוב הרבה יותר מהשני, אז אני חושב ש-15 אחוז בשנה הם הערכה סבירה של ההסתברות לירידה.
עלות טיול לירח
במיתון הבא, למדיניות המוניטרית של הטופס הסטנדרטי לא יהיה מקום לעשות את מה שהיא עושה בדרך כלל. בממוצע, כפי שממחיש טבלה 1, הריבית הנומינלית לטווח קצר מופחתת ב-5 נקודות אחוז כדי להילחם במיתון. אם אתה מסתכל על תעריפים ריאליים, אתה מסיק באופן דומה כי יש צורך בהפחתה של כ-5 אחוזים בתעריפים. אז הסבירות המוחלטת היא שכאשר יגיע המיתון למדיניות המוניטרית לא יהיה מספיק מקום להוריד את הריבית כפי שהיא הייתה רוצה במסגרת הנוכחית. אם מאמינים ששיעורים ריאליים ניטרליים ירדו עוד יותר או פשוט שיש סיכון שהם ירדו עוד יותר, ההשפעה הזו מוגדלת, כמובן.
המסקנות הללו אינן רחוקות מאוד מאלה שהגיעו בצורה הרבה יותר משוכללת על ידי הכלכלנים של מועצת הפדרל ריזרב, מייקל טי. קיילי וג'ון מ. רוברטס (2017). קיילי ורוברטס מסיקים שב-30 או 40 אחוז מהזמן נהיה בסף האפס התחתון. לחלופין, אם אתה מניח שפעם בשבע שנים נהיה במיתון כפי שמציעה ההסתברות השנתית למיתון של 15 אחוז, ואתה מניח שברגע שנכנס למיתון שיעורי יהיו מוגבלים על ידי הגבול התחתון האפס למשך שלוש שנים, אז להיות בגבול האפס התחתון בערך 30 אחוז מהזמן בהתחשב במסגרת הנוכחית שלנו. אם כבר, הנחת קיילי-רוברטס של שער ריאלי נייטרלי של 1 אחוז היא גבוהה מדי כהערכה שווה ערך לוודאות של מהו השער הריאלי הנייטרלי בפועל, מתוך הכרה שהסבירות של ה-ZLB היא מאוד לא ליניארית בשער הנייטרלי.
במסגרת קיילי-רוברטס, הפסדי התפוקה הצפויים גדולים כתוצאה ממגבלות מחייבות על היכולת להפחית את הריבית. הם מעריכים אובדן תפוקה מעל 1 אחוז מהתמ'ג בממוצע. בסדר גודל הנוכחי זה יהיה כ-200 מיליארד דולר בשנה. הייתי מציע יותר גישה של גב-המעטפה. נניח שאנחנו נכנסים לפרק ZLB פעם בעשור, וכשזה קורה, המדיניות המוניטרית מוגבלת לשלוש שנים. זה בערך 40 אחוז כל עוד זה היה מוגבל לאחר המשבר של 2008. נניח שנאבד אחוז אחד מהתמ'ג בשנה הראשונה ביחס למקום בו היינו נמצאים, שני אחוזים מהתמ'ג בשנה הבאה ואחוז אחד מהתמ'ג בשנה האחרונה. זה מסתכם בהפסד של כ-4% מהתמ'ג פעם בעשור או כ-100 מיליארד דולר בשנה. החישוב יהיה חוסר הערכה אם המיתונים היו תכופים יותר ממה שהצעתי, אם הם היו חמורים יותר או אם היו להם השפעות היסטרזיס משמעותיות.
האתגר העיקרי לקו הטיעון הזה הוא שניתן לספק צורות חלופיות של גירוי, כך שהגבול התחתון האפס אינו מהווה אילוץ חשוב. זה מה שג'נט ילן ניסתה לטעון בנאום ג'קסון הול שלה ב-2016 (ילן 2016). אני רחוק מלהיות משוכנע. ראשית, החל משיעור של 2.5 אחוזים על אוצר ל-10 שנים, דמיינו שהכלכלה נכנסת למיתון ושהפד מוריד את הריבית לטווח הקצר ארבע או חמש פעמים, מה שמביא את הריבית של הקרנות הפדרליות ל-0.25%. אם אף אחד לא יעשה שום דבר אחר, השיעור לעשר שנים ימצא את דרכו לשכונה של 1.5 אחוז. השאלה היא כמה תמריץ נוסף יתפתח על ידי הפחתה נוספת של הריבית לטווח ארוך מתחת ל-1.5 נקודות אחוז. וזה חל לגבי כל כלי כספי שעשוי להתפתח.
בהתייחס להקלה כמותית, אציין שיש פחות מקום עכשיו ממה שהיה קודם, ושברור בדיעבד שהיא יעילה באותה מידה, ברגע שמסירים תקופות של חוסר נזילות גדול, כפי שמניחים לעתים קרובות. כפי שבן ברננקי (2014) הודה, זה לא באמת עובד בתיאוריה. הראיות כעת הרבה פחות ברורות ממה שנראה פעם שהן עובדות בפועל (Greenlaw, Hamilton, Harris and West 2018) - במיוחד לאור העובדה המביכה שכמות החוב הציבורי האמריקאי שהשווקים צריכים לספוג גדלה ולא ירדה במהלך תקופת ה-QE בהתחשב בפעילותם של מנהלי החוב באוצר (גרינווד, הנסון, רודולף וסאמרס 2016). יש סרבול נוסף בטיעונים סביב QE. כביכול זה יוצר מחסור בחובות של משרד האוצר, ולכן מעלה את מחירו. אם זה היה באמת המקרה, אפשר היה לצפות לראות את זה נסחר בפרמיה לתחליפים שהמגזר הפרטי יכול לייצר. למעשה מרווחי החלפה שליליים במהלך חלק ניכר מתקופת ה-QE מצביעים על כך שהשווקים תמחרו שפע של ניירות ערך של משרד האוצר. אז, אני לגמרי לא משוכנע ש-QE יכול להיות הישועה שלנו בפעם הבאה.
לכן, זה יהיה שיקול שלי כי ירידה נוספת בתחזיות של הריבית הריאלית הניטרלית היא בסבירות גבוהה יותר מאשר עליות נוספות.
מה לגבי הכוונה קדימה? הפד מתקדם במרץ לקראת הידוק בעוד האינפלציה, ברגע זה, נמוכה בהרבה מ-2 אחוזים. העובדה שהפד אינו מוכן לחזות אינפלציה מעל 2 אחוזים בכל רגע, אפילו רגע היפותטי, של השנה העשירית להתאוששות עם שיעור אבטלה של 4 אחוזים, חייבת לחתוך את האמינות שהייתה מייחסת קודם לכן לרעיון. הפד יהיה מוכן לחיות עם שיעורי אינפלציה של מעל 2 אחוזים.
לבסוף, ישנה אפשרות למדיניות פיסקלית. אני מציין כי רמות הולכות וגדלות של יחס החוב לתוצר, יחד עם קריאות של התהליך המדיני והאופן שבו התהליך המדיני הגיב לתוצאות של חוק ההבראה וההשקעות מחדש האמריקאי משנת 2009, מצביעים על בסיס מועט לשלווה של מדיניות פיסקלית משמעותית. ייכנס במהירות בפעם הבאה שהכלכלה תיכנס למיתון. אם באמת נוכל לעבוד היטב על מדיניות ייצוב אנטי-מחזורית במערכת הפוליטית שלנו, זה היה מחליש מעט את הטיעונים הללו, אבל זה למעשה עסק די מסובך גם אם תשאירו בצד את החולשות של המערכת הפוליטית שלנו. מה הולך להיות הכלי לייצוב אנטי-מחזורי? חייתי את זה בעזרה לעצב את חוק ההבראה של 2009. פשוט מתברר שקשה מאוד להפעיל ולכבות את ההוצאות במהירות. לפעמים עולה כי ניתן למתן את זה על ידי דרישה מיחידות הממשל לנהל רשימות של פרויקטים מוכנים לאת זמינים למימון כאשר מגיע רגע אנטי-מחזורי. אוּלַי. אבל הניסיון מצביע על כך שזה עשוי להוביל לעיכוב של הפרויקטים המבטיחים ביותר כאשר הכלכלה פונה בתקווה לקבל מימון חיצוני כאשר תוצג תוכנית אנטי-מחזורית. אני זוכר שב-NEC ביליתי את חלקו הגדול של אחר הצהריים בניסיון להבין איך לתת כסף למכוני הבריאות הלאומיים כפריצה זמנית שתבטיח הוצאות יעילות. התברר שזה כמעט בלתי אפשרי. צעדים בצד המס הם אפשרות נוספת אך ישנה שאלה אמיתית לגבי יעילותם של צעדים זמניים ויכולת הקונגרס להשאירם זמניים.
מה צריך לעשות?
המסקנה שלי, אם כן, היא שבמסגרת הנוכחית שלנו המשק שביר באופן מיוחד. אין לנו בסיס להנחה שהמדיניות המוניטרית תוכל, במהירות האפשרית, להוציא אותנו מהמיתון הבא. יש לזה עלות משמעותית בטווח של לפחות טריליון דולר בעשור הבא. זה מצביע על חוסר האופטימליות של מסגרת המדיניות המוניטרית הנוכחית שלנו.
הייתי מציע שקריטריון לבחירת מסגרת כספית, כאשר נבחר בפעם הבאה, צריך להיות שזו מסגרת ששוקלת מספיק מקום להגיב למיתון. במילים אחרות, הוא צריך לחזות ריביות נומינליות בטווח של 5 אחוזים בזמנים רגילים. איך זה מושג נראה לי כשאלה בעלת חשיבות מסדר שני. מה שחשוב בעיקר הוא שנקים מסגרת שבה הניחוש הטוב ביותר שלנו הוא שיהיה לנו מקום ולא שלא יהיה לנו מקום להגיב למיתון הבא.
אם נעשה זאת ואני טועה בשיפוטי לגבי שיעור הריבית הניטרלי או ההשלכות של צעדים כספיים יוצאי דופן, נחיה עם אינפלציה גבוהה יותר באופן שולי, אולי מעט יותר מאשר בשוליים. מעולם לא ראיתי חישוב של עלויות ההפעלה נגיד 3 ולא 2 אחוז אינפלציה שהם נורא גדולים. אבל אם אני צודק, או אם המגמה של ירידה בשיעור ריאלי ניטרלי נמשכת ואנחנו מתעלמים ממנה, אנחנו נעמיד את עצמנו בסיכון להחמרה משמעותית של המיתון הבא עם השלכות חמורות על אובדן תפוקה ותעסוקה ואולי גם לענייני כלכלה פוליטית גם כן. ההשלכות הללו יגמדו את אלו של אינפלציה גבוהה יותר באופן שולי. לכן, אני מקווה שכל התחשבות במסגרות מוניטריות הדגישה באופן מרכזי את הצורך לספק מענה הולם למיתון הבא.
אם הייתי צריך לבחור היום במסגרת אחת, הייתי בוחר ביעד תוצר נומינלי של 5 עד 6 אחוזים. והייתי עושה את הבחירה הזו משתי סיבות. ראשית, זה יחליש את הבעיות סביב ההכרזה המפורשת על יעד אינפלציה גבוה יותר, שלדעתי הם קצת בעייתיים על רקע כלכלה פוליטית . שנית, ליעד תוצר נומינלי יש יתרון נוסף בתגובתו המרומזת לתנאים משתנים. מבחינה אריתמטית ליעד תוצר נומינלי יש את התכונה ששיעור האינפלציה הצפוי עולה ככל שהצמיחה הריאלית הצפויה בתוצר יורדת. זה רצוי. אם הצמיחה בתוצר הריאלי הבסיסי תרד, סביר להניח שגם הריבית הריאלית הנייטרלית תרד. במקרה זה מתן אפשרות לאינפלציה גבוהה יותר כדי לאפשר שיעורים ריאליים שליליים אף יותר מפחיתה את הסיכון לאימפוטנציה של המדיניות.
קרב ספינת הקו
צעד קטן יותר, כנראה מעשי יותר לטווח קצר עבור הפד, יהיה לקחת את הרעיון שיעד האינפלציה הנוכחי של 2% הוא סימטרי ברצינות. כאשר אף אחת מהנקודות לא מעלה על הדעת אינפלציה מעל 2 אחוזים אפילו לאחר תשע שנים של אינפלציה מתחת ליעד, ועם אבטלה נמוכה באופן חסר תקדים, קשה להתייחס ברצינות לרעיון הסימטריה סביב היעד של 2 אחוזים. מתן מפורשות לרעיון שהאינפלציה תעלה מעל 2 אחוזים בשלבים המאוחרים של ההרחבות בציפייה שהיא תרד במיתונים הבאים, תאפשר לפד להעלות את שיעורי האינפלציה הממוצעים ולהרפות מגבלות אפס.
הפניות
Akerlof, George A., William T. Dickens and George L. Perry 1996. The Macroeconomics of Low Inflation. מסמכי ברוקינגס על פעילות כלכלית, 1996, מס' 1.
https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/1996/01/1996a_bpea_akerlof_dickens_perry_gordon_mankiw.pdf
בול, לורנס 2014. נזק ארוך טווח מהמיתון הגדול במדינות ה-OECD. NBER Working Papers 20185, הלשכה הלאומית למחקר כלכלי.
http://www.nber.org/papers/w20185
ברננקי, בן 2014. בנקאות מרכזית לאחר המיתון הגדול: הפקת לקחים ואתגרים קדימה. דיון עם בן ברננקי במכון ברוקינגס, 16 בינוארה'2014.
https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf
בלנשרד, אוליבייה ולורנס ה. סאמרס 2017. חשיבה מחדש על מדיניות ייצוב: אבולוציה או מהפכה?. NBER Working Papers 24179, הלשכה הלאומית למחקר כלכלי.
http://www.nber.org/papers/w24179
בלנצ'רד, אוליבייה, יוג'ניו צ'רוטי ולורנס ה' סאמרס. (2015). אינפלציה ופעילות - שני מחקרים והשלכות המדיניות המוניטרית שלהם NBER Working Papers 21726, National Bureau of Economic Research
http://www.nber.org/papers/w21726
Blanchard, Olivier 2018. האם עלינו לדחות את השערת השיעור הטבעי? Journal of Economic Perspectives 32:1.
Dupraz, Stephane, Emi Nakamura, and Jon Steinsson 2017. מודל מריטה של מחזורי עסקים. כתב יד, אוניברסיטת קולומביה.
http://www.columbia.edu/~js3204/papers/plucking.pdf
גרינלאו, דיוויד, ג'יימס ד' המילטון, איתן ס האריס וקנת ד' ווסט 2018. מבט סקפטי על ההשפעה של מאזן הפד. מאמר שהוצג בפורום המדיניות המוניטרית של ארה'ב לשנת 2018.
http://econweb.ucsd.edu/~jhamilto/USMPF_2018.pdf
גרינווד, רובין, סמואל ג' הנסון, ג'ושוע ס. רודולף ולורנס ה. סאמרס. 2016. התנגשויות ניהול חובות בין משרד האוצר האמריקאי והפדרל ריזרב בווסל, דייוויד 2016. ניהול החוב של ממשלת ארה'ב. הוצאת מכון ברוקינגס.
https://www.brookings.edu/book/the-13-trillion-question/
Kiley, Michael T. and John M. Roberts 2017. מדיניות מוניטרית בעולם של ריבית נמוכה. מאמרי ברוקינגס על פעילות כלכלית, אביב 2017.
https://www.brookings.edu/bpea-articles/monetary-policy-in-a-low-interest-rate-world/
יגן, דני 2017. היסטרזיס תעסוקתי מהמיתון הגדול. ניירות עבודה של NBER 23844, הלשכה הלאומית למחקר כלכלי.
http://www.nber.org/papers/w23844
ילן, ג'נט 2016. ערכת הכלים למדיניות מוניטרית של הפדרל ריזרב: עבר, הווה ועתיד. דברים שנמסרו ב-Designing Resilient Monetary Frameworks for the Future, סימפוזיון בחסות הבנק הפדרלי של קנזס סיטי, ג'קסון הול, וויומינג. 26 באוגוסט 2016.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20160826a.htm
דוח שהופק על ידי מרכז האצ'ינס למדיניות פיסקלית ומוניטרית